Risques accrus de crise de la dette publique dans un environnement plus difficile
Grandes lignes
- Une nette augmentation de la dette publique et de grandes disparités entre les pays ont été observées au cours des dernières décennies, même si de nombreux pays présentent toujours des finances publiques saines.
- Les niveaux élevés de la dette publique sont particulièrement préoccupants pour les pays à faible revenu.
- Le risque de défaut est plus élevé dans les pays dont les finances publiques sont faibles, en particulier dans un environnement où les taux d’intérêt resteront élevés encore longtemps.
- La coordination entre les créanciers est devenue plus complexe en cas de défaut car le profil de la dette publique a considérablement changé.
Après une augmentation constante au cours des dernières décennies, les ratios de la dette publique se sont envolés avec la pandémie de Covid-19. Même s’ils ont reculé dans de nombreux pays par rapport au pic de 2020, les niveaux élevés de la dette publique sont particulièrement préoccupants pour les pays à faible revenu. Selon le FMI, la majorité d’entre eux étaient confrontés à des vulnérabilités liées à l’endettement en août 2023 : 10 étaient en situation de surendettement extérieur et 26 présentaient un risque élevé de surendettement. Bien que la dette publique mondiale (en termes relatifs) reste inférieure à ce qu’elle était avant le processus d’allégement de la dette mondiale des PPTE (pays pauvres très endettés) au milieu des années 1990, son niveau actuel et sa tendance à la hausse sont préoccupants, car des niveaux similaires pourraient être atteints à nouveau à l’avenir. La situation pourrait même empirer, dans un environnement complexe caractérisé par la multiplicité des créanciers, de fortes tensions géopolitiques, des taux d’intérêt élevés et l’intensification rapide des effets du changement climatique.
Le profil de la dette publique a considérablement changé
Les vulnérabilités liées à l’endettement ne peuvent plus être traitées de la même manière que par le passé. Ce constat s’explique par un changement radical de la composition de la dette publique au cours de la dernière décennie. Premièrement, la dette intérieure est devenue de plus en plus importante. Deuxièmement, en ce qui concerne la part extérieure de la dette publique, la composition des créanciers extérieurs s’est fortement diversifiée, avec le poids croissant de créanciers extérieurs au Club de Paris (notamment la Chine, l’Inde, l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis) et de créanciers privés commerciaux (détenteurs d’obligations et banques). La part de ces derniers a considérablement augmenté, notamment (mais pas uniquement) dans les pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure et de la tranche supérieure, les exposant ainsi à un changement des conditions financières mondiales et de la perception des risques par les investisseurs.
D’autre part, le type d’instruments a également évolué, avec une part croissante d’obligations, de prêts syndiqués, de dettes couvertes par des garanties (par exemple, des prêts au secteur privé utilisant les matières premières comme garantie ou par le biais de prêts bilatéraux au secteur public et de nantissements en espèces), et parfois d’instruments plus opaques (par exemple, la dette cachée au Mozambique et en Zambie, les lignes de swap de la banque centrale chinoise). En outre, après un recul continu depuis le début des années 2010, l’endettement concessionnel représente désormais une part nettement plus faible de la dette des pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure. En conséquence, leur dette extérieure publique a des taux d’intérêt plus élevés et des échéances plus courtes.
Dans ce nouveau contexte, et compte tenu de l’importance croissante de la Chine en tant que créancier bilatéral, la coordination entre les créanciers pour faire face aux vulnérabilités liées à la dette publique extérieure est devenue plus complexe, notamment dans un climat de relations internationales tendues. Cette complexité est mise en évidence par les récents développements dans le processus de restructuration de la dette internationale et par les implications de l’importance croissante de la Chine en tant qu’acteur clé.
Le récent processus de restructuration de la dette souveraine est lent
En 2020, la crise de la Covid-19 a exacerbé les vulnérabilités existantes liées à l’endettement, en particulier dans les pays à faible revenu, et a porté les niveaux de la dette publique à des sommets sans précédent. La pandémie a en effet amplifié les besoins en dépenses publiques pour atténuer les impacts sanitaires et économiques de la crise, tandis que les recettes ont diminué en raison de la baisse de l’activité économique et des flux commerciaux, ce qui a eu pour conséquence d’alourdir le fardeau de la dette. De nombreux pays, en particulier ceux dont le fardeau de la dette était déjà élevé avant la crise, n’ont eu qu’un accès limité au financement ou ont dû faire face à des coûts de financement très élevés. En conséquence, en 2020, plusieurs pays ont fait défaut sur leur dette : Argentine, Équateur, Liban, Suriname, Zambie et Belize (à nouveau en 2021), suivis par le Sri Lanka, le Ghana, le Malawi et l’Ukraine en 2022. Cette même année, la Biélorussie et la Russie ont également fait défaut, non pas en raison de leur incapacité à rembourser leur dette publique extérieure mais en raison des sanctions occidentales.
Afin de les aider à faire face aux pressions financières soudainement accrues, le G20 a mis en place des initiatives de suspension du service de la dette (ISSD) pour 73 pays éligibles1 (généralement des pays à faible revenu). Parmi eux, 48 ont bénéficié d’une suspension temporaire des paiements du service de la dette dus à leurs créanciers bilatéraux publics. Cependant, l’ISSD et les importants fonds d’urgence fournis en réponse à la crise de la Covid-19 (par les créanciers multilatéraux et les banques régionales de développement) ne résolvent pas les problèmes de viabilité de la dette à plus long terme. Par conséquent, afin d’éviter les situations de défauts de paiement, le G20 a mis en place le « Cadre commun pour les traitements de la dette au-delà de l’ISSD » pour les pays éligibles à l’ISSD. En 2020, l’Éthiopie, le Tchad et la Zambie ont été les premiers à demander une restructuration de leur dette en vertu de ce cadre. Le Ghana y a également adhéré l’année dernière, lorsque le gouvernement a annoncé qu’il avait cessé de rembourser sa dette publique.
Un premier accord partiel a été conclu pour le Tchad au début de 2023, mais il était essentiellement bilatéral avec des partenaires commerciaux et n’incluait pas de restructuration réelle de la dette. Grâce aux prix élevés du pétrole, le pays ne présente en effet pas de déficit de financement immédiat dans sa balance des paiements. Dans le cas de la Zambie, un accord a finalement été conclu en juin 2023, soit plus de deux ans après le défaut de paiement. Ses créanciers publics (au premier rang desquels la Chine) n’ont pas accordé d’annulation de la dette mais ont plutôt opté pour une restructuration consistant en des délais de grâce et une prorogation des échéances. En octobre 2023, l’accord avec les créanciers publics a été formalisé et les négociations sur un accord de restructuration comparable avec des créanciers privés ont débuté. La Zambie est donc en train de franchir les derniers obstacles pour sortir de la crise de la dette.
Le moins que l’on puisse dire est que, près de trois ans après le début du processus, le Cadre commun est décevant. Il n’est pas encore parvenu à réduire la complexité et la longueur du processus de restructuration pour les pays éligibles, et n’a pas réussi à impliquer le secteur privé. L’ensemble du processus est entravé par le fait que les créanciers non membres du Club de Paris en particulier – tels que la Chine et les détenteurs d’obligations privées – sont les créanciers les plus exposés, alors que l’ensemble du processus est basé sur les pratiques du Club de Paris. Cela donne lieu à de nombreuses discussions techniques, en particulier dans un contexte de grande méfiance géopolitique entre l’Occident et la Chine. De plus, certains pays éligibles au Cadre commun (par exemple le Malawi et Djibouti, qui aurait suspendu les remboursements de sa dette à la Chine, et le Laos) n’ont pas encore demandé à restructurer leur dette en vertu du Cadre commun. Enfin, dernier point mais non des moindres, il n’existe à ce jour aucun mécanisme multilatéral – en dehors du Club de Paris – pour faire face à une éventuelle crise de la dette publique dans les pays non éligibles à l’ISSD (le Sri Lanka et le Suriname, par exemple). Il semble donc nécessaire de mettre en place un cadre de restructuration de la dette alternatif et plus efficace.
Dans ce contexte, le FMI a récemment mis en place la table ronde mondiale sur la dette souveraine. Il ne s’agit pas d’un processus décisionnel mais plutôt d’un mécanisme d’échange d’informations qui vise à aider les agences multilatérales et les créanciers privés et publics à identifier les principaux obstacles aux restructurations, ainsi qu’à concevoir des normes et des processus susceptibles d’y remédier. Ce cadre est présidé par le FMI, la Banque mondiale et l’Inde (en tant que présidente du G20), et comprend un large groupe de participants, des créanciers bilatéraux membres ou non du Club de Paris (y compris la Chine), des pays débiteurs et des représentants du secteur privé. Le groupe vise à préciser des concepts clés pour favoriser la prévisibilité et l’équité des processus de restructuration de la dette.
À l’avenir, le succès de la table ronde mondiale sur la dette souveraine dépendra donc largement de l’implication des créanciers et de leur volonté de compromis. Compte tenu de la diversité de leurs profils et de la variété des instruments d’emprunt, ainsi que des tensions croissantes entre l’Occident et la Chine (qui insiste notamment sur la participation des banques multilatérales de développement à la restructuration de la dette et est réticente à accorder un allègement de la dette), mettre en place un nouveau mécanisme de restructuration de la dette représentera un vrai défi. Par conséquent, il est probable que les futurs processus de restructuration de la dette souveraine restent très complexes et longs, soient gérés de manière bilatérale (principalement avec la Chine) ou multilatérale selon une approche au cas par cas, avec des conséquences négatives sur les pays débiteurs ainsi que sur les perspectives de redressement.
D’autre part, la restructuration de la dette publique ne se limite plus à la dette extérieure. En effet, il est désormais nécessaire d’examiner comment gérer au mieux l’importance (croissante) de la dette intérieure dans la dette publique totale. Sa restructuration devient effectivement un outil plus fréquent pour restaurer la viabilité de la dette, comme le montre l’expérience actuelle du Ghana et du Sri Lanka (mais pas de la Zambie) et, dans le passé, de la Jamaïque. La restructuration doit toutefois être effectuée avec précaution. En effet, les autorités doivent examiner qui détient la dette intérieure (par exemple, le secteur bancaire, les fonds de pension) et les implications d’une restructuration sur le système financier, l’économie et les ménages, afin d’éviter d’aggraver les problèmes structurels existants (en entravant le secteur bancaire, par exemple).
La Chine, premier créancier bilatéral au monde des pays à faible revenu : implications concrètes
La Chine est devenue, de loin, le premier créancier public bilatéral des pays à faible revenu. Par conséquent, il est devenu courant que les négociations de restructuration de la dette extérieure impliquent systématiquement la Chine, ce qui a des répercussions considérables.
Le fait que la Chine ait historiquement une expérience limitée des processus de restructuration de la dette implique un processus d’apprentissage pour acquérir les clés qui permettront de faciliter les discussions sur la restructuration de la dette, l’allègement collectif réel de la dette, et pour s’efforcer de trouver – dans la mesure du possible – des règles du jeu équitables, qui prendra du temps. La fragmentation du système chinois, le manque de centralisation et de coordination entre les entités chinoises impliquées (notamment la Banque de développement de Chine, la Banque d'exportation et d'importation de Chine et la Banque populaire de Chine), qui ont des objectifs différents, rend également le rôle constructif de la Chine plus difficile.
Un autre problème réside dans les différences de perception de la Chine quant aux responsabilités financières assumées et à l’implication des créanciers. Beijing semble en effet avoir été frustrée par l’ISSD parce que les créanciers privés et multilatéraux n’y ont pas été impliqués. Cela explique en partie – avec les problèmes de dette liés aux projets de l’initiative de la nouvelle Route de la soie – pourquoi les banques chinoises ont été moins constructives dans les discussions sur le Cadre commun ces derniers temps, et pourquoi les autorités chinoises ont demandé à plusieurs reprises un partage équitable de la charge entre l’ensemble des créanciers, y compris les créanciers multilatéraux, dans le cas de négociations sur la restructuration de la dette. Par conséquent, la pression de Beijing pour mettre fin au statut de créancier privilégié des multilatéraux, en établissant éventuellement une nouvelle architecture commune convenue collectivement avec de nouvelles règles – la Chine ayant l’intention de continuer à privilégier son approche bilatérale – s’intensifiera certainement dans les mois et les années à venir. Cela pourrait affecter le rôle que joue le FMI dans la stabilisation du système financier et monétaire international en tant que prêteur international de dernier ressort pour les pays à faible et moyen revenu.
Ceci est corroboré par une étude récente (Horn S., Park. B., Reinhart C. et Trebesch C., 2023) qui montre qu’un nombre croissant de pays (comme l’Argentine et le Pakistan) ayant besoin d’un soutien en liquidités dans un contexte de détresse financière et macroéconomique ont recours aux lignes de swap de la banque centrale chinoise. À l’avenir, davantage de pays pourraient être incités à demander un soutien en liquidités et un renflouement à la Chine plutôt qu’au FMI, pour lesquels aucune conditionnalité ne serait exigée mais avec des taux d’intérêt plus élevés. Les tensions géopolitiques et la mise en place d’un nouvel ordre et système mondial (plus chaotique) ne feront qu’accentuer cette évolution. Cette tendance à un déplacement de la gestion internationale des crises, qui donne à la Chine un rôle important en tant que prêteur international de dernier ressort pour de nombreux pays en développement, est en cours et – comme le souligne l’étude de 2023 – pourrait « avoir des implications pour l’architecture financière et monétaire internationale, qui devient plus multipolaire, moins institutionnalisée et moins transparente ». Les risques liés à la viabilité de la dette pourraient dès lors augmenter et être plus difficiles à évaluer.
Quels sont les pays qui présentent un risque élevé de surendettement ?
À l’avenir, le durcissement des conditions financières mondiales (charge d’intérêts plus élevée et moins bon accès aux marchés financiers) et les faibles perspectives de croissance mondiale pourraient encore accroître les risques liés à la viabilité de la dette dans les pays les plus vulnérables. Même sans crise de la dette, les flux nets de capitaux vers les marchés émergents dont les fondamentaux sont faibles devraient rester modérés, ce qui exercera une pression sur les taux de change et les réserves brutes de devises et réduira l’accès des marchés émergents aux marchés financiers internationaux. Cela pourrait affecter le taux de refinancement de la dette existante ainsi que l’émission de nouveaux titres de créance. Il existe néanmoins de grandes disparités entre les pays, et le marché a jusqu’à présent fait la distinction entre les pays dont les fondamentaux sont sains et ceux dont ce n’est pas le cas.
Les pays les plus vulnérables sont ceux qui présentent un ratio dette publique/recettes publiques élevé et un ratio paiements d’intérêts publics/recettes publiques élevé. Parmi eux, le Ghana, le Malawi, le Sri Lanka, la Zambie et le Suriname sont en défaut de paiement. L’Éthiopie et le Ghana discutent actuellement d’une restructuration de la dette en vertu du Cadre commun, tandis que le Sri Lanka négocie un accord similaire avec ses créanciers privés et publics. Le risque de défaut est en outre très élevé au Laos et au Pakistan, comme le montre leur classification du risque politique à moyen et long termes, actuellement dans la catégorie la plus élevée (7/7) de Credendo.
Tout comme les pays en développement, les économies développées peuvent présenter des ratios de la dette publique aux recettes publiques très élevés, comme c’est le cas du Japon et de Singapour. Le risque est toutefois plus limité pour ces pays car ils ont généralement une dette publique à longue échéance et un taux d’intérêt plus bas (ils ne sont donc pas inclus dans le graphique ci-dessous car leur ratio paiements d’intérêts/recettes est faible).
Les récents défauts souverains (par exemple le Sri Lanka en 2022, le Liban en 2021-2022) ont mis en évidence le lien étroit entre le défaut souverain et le risque de crise de la balance des paiements. En effet, un défaut souverain dû à de mauvaises finances publiques (au Sri Lanka, par exemple) pourrait rapidement conduire à une crise de la balance des paiements – forte dépréciation du taux de change et épuisement des réserves brutes de change -– dans un contexte de sorties de capitaux particulièrement importantes. De plus, même sans défaut, des finances publiques très fragiles peuvent avoir des répercussions sur l’économie en déclenchant des sorties de capitaux (en Égypte, par exemple), ce qui rend les nouveaux financements plus difficiles et plus coûteux à obtenir, même pour le secteur privé. Il est en outre très probable que les autorités devront consolider leurs finances publiques en réduisant leurs dépenses (par le biais de coupes dans les subventions, par exemple) et/ou en augmentant les recettes (par des hausses d’impôts, par exemple) et en mettant en œuvre des réformes structurelles. Cela peut avoir un impact persistant sur les performances économiques, compliquant davantage le processus de rééquilibrage économique et le retour à un niveau de dette publique plus soutenable. Enfin, un fardeau de la dette publique élevé implique que les autorités aient moins de marge de manœuvre budgétaire pour mettre en œuvre des politiques budgétaires expansionnistes, en particulier en cas de chocs extérieurs. Cela réduit les perspectives de croissance et rend le pays plus vulnérable aux chocs extérieurs.
Autre élément à prendre en considération : l’impact croissant du changement climatique, qui pourrait entraîner une augmentation des demandes de suspension du service de la dette pour les pays frappés par des catastrophes naturelles extrêmes. Cette option a déjà été utilisée par la Barbade et la Grenade qui ont inclus une « clause ouragan » dans certaines obligations qu’elles ont émises. Récemment, les Nations Unies ont proposé une suspension du service de la dette pour le Pakistan après les inondations dévastatrices de 2022. Même si cette proposition n’a pas été mise en œuvre, elle montre que dans un monde où les effets du changement climatique se font de plus en plus sentir, un nombre croissant de pays seront confrontés à des difficultés de service de la dette à la suite de catastrophes naturelles extrêmes. Le risque est donc de voir persister les vulnérabilités liées à la dette souveraine. L’augmentation de la fréquence et de l’intensité des chocs climatiques extrêmes pourrait amener les pays à être frappés par de nouvelles catastrophes naturelles graves, les laissant dans des conditions économiques durablement mauvaises et des niveaux d’endettement public non viables, empêchant une reprise économique, financière et physique complète. En outre, les investissements colossaux nécessaires pour atténuer et s’adapter au changement climatique systémique pèseront lourdement sur la dette des pays en développement et des pays émergents. L’appel à la suspension du service de la dette et à l’allègement de la dette liée au changement climatique se fera par conséquent de plus en plus pressant au fil des ans, en particulier en Afrique. Ces questions font actuellement l’objet de vifs débats, ce qui rend inévitable une réforme de l’architecture internationale de la dette et de l’architecture financière internationale à l’avenir.
Analystes: Raphael Cecchi (R.Cecchi@credendo.com) et Pascaline della Faille (P.dellaFaille@credendo.com
1 Les pays éligibles à la demande de suspension du service de la dette dans le cadre de l’ISSD du G20 étaient les pays figurant sur la liste des pays les moins développés des Nations Unies et les pays qui pouvaient emprunter auprès de l’AID (Association internationale de développement) au moment où l’initiative a été approuvée en avril 2020. Pour bénéficier de l’ISSD, les pays ne devaient pas être en situation d’arriérés vis-à-vis du FMI et/ou de la Banque mondiale (les pays inéligibles aux emprunts auprès de l'AID étaient l’Érythrée, le Soudan, la Syrie et le Zimbabwe).